Le dépôt de documents par ServiceTitan la semaine dernière en vue de son introduction en bourse (IPO) avant fin 2024 a suscité l’espoir d’un déblocage du marché des IPO tech, à l’arrêt depuis un moment. Mais cet espoir pourrait bien être déçu. En revanche, cette IPO pourrait annoncer une toute autre tendance : une vague de sociétés en phase avancée contraintes de s’introduire en bourse en dévoilant des conditions peu reluisantes qu’elles ont dû accepter suite à l’effondrement du marché du financement des startups en 2022 et à la chute des valorisations.

Des clauses « sales » qui referont surface lors des IPO

« Oui, on va voir beaucoup plus de ce genre de choses quand les entreprises de l’ère des taux zéro vont entrer en bourse. On ne peut pas cacher ces détails dans un formulaire S-1, même s’ils sont difficiles à décrypter dans le jargon juridique des S-1 », explique Alex Clayton, associé général du fonds Meritech Capital, spécialisé dans le stade avancé et connu pour ses analyses d’IPO.

Lui et ses collègues de Meritech, Anthony DeCamillo et Austin Wang, ont mis en lumière dans une analyse devenue virale ce weekend une clause étonnante révélée dans les documents S-1 de ServiceTitan : lors de sa levée de fonds de Série H en novembre 2022, la société a accordé à ces investisseurs une « structure de ratchet d’IPO à intérêts composés ».

Le ratchet d’IPO, une protection controversée pour les investisseurs

Une structure de ratchet d’IPO signifie que si une société entre en bourse à un prix d’action inférieur à celui payé par l’investisseur, la société compensera la perte en accordant à l’investisseur plus d’actions, comme s’il avait acheté au prix inférieur. Si l’IPO est fixé au-dessus du prix payé par l’investisseur, il n’y a pas de problème.

Mais dans le cas de ServiceTitan, comme l’a souligné l’équipe de Meritech, il s’agit d’un ratchet d’IPO « à intérêts composés ». Pour chaque trimestre de retard de l’IPO après la date limite du 22 mai 2024, la société devra accorder encore plus d’actions aux investisseurs de Série H : 11% par an, avec une composition trimestrielle.

Une IPO sous haute pression pour éviter la dilution

Le prix de l’action pour ce tour de novembre 2022 était de 84,57 dollars. Actuellement, Meritech calcule que ServiceTitan devrait entrer en bourse au-dessus de 90 dollars par action pour ne pas avoir à accorder plus d’actions aux investisseurs de Série H. Le S-1 n’a pas révélé quel(s) investisseur(s) détien(nen)t cette clause.

De plus, l’équipe de Meritech – spécialistes de l’évaluation boursière – estime que les fondamentaux de ServiceTitan justifient actuellement un prix proche de 72 dollars par action. Cela compte tenu de son chiffre d’affaires (en rythme annuel de 772 millions de dollars, selon son dernier trimestre) et de son taux de croissance (implicitement de 24%, basé sur le dernier trimestre). C’est dans l’hypothèse où l’IPO se situe dans la moyenne de ses comparables du secteur des logiciels.

Tout retard supplémentaire, quelle que soit la situation du marché, obligerait ServiceTitan à fixer un prix encore plus élevé pour éviter le piège avec les investisseurs de Série H. Cela diluerait également davantage les participations des autres grands investisseurs.

Une pratique risquée mais acceptée en période difficile

Le célèbre capital-risqueur Bill Gurley, ex-associé de Benchmark et militant de longue date pour la transparence des IPO, a commenté la situation sur X. « Un ‘ratchet à intérêts composés’ semble douloureux (il l’est !). On dirait que la société a accepté des fiches d’information ‘sales’ », a-t-il écrit. « Mieux vaut se tenir très, très loin des investisseurs qui demandent des ratchets à intérêts composés. »

Mais selon Clayton, les fondateurs acceptent généralement ce genre de conditions parce que cela leur permet d’obtenir une valorisation plus élevée et/ou d’éviter une baisse de valorisation, également appelée down round. Après tout, la société accepte de protéger l’investisseur contre une surévaluation. Les down rounds peuvent être dommageables à bien des égards – moral des employés, futurs tours d’investissement, titres dans les médias.

« On peut appeler ça une fiche d’information ‘sale’, ce qui est le terme cliché, mais c’est un accord entre deux parties avec un long discours juridique et c’est probablement une question de risque que les fondateurs étaient prêts à prendre »

– Alex Clayton, associé chez Meritech Capital

Accepter une valorisation réaliste plutôt que des clauses complexes

Pour les fondateurs, selon Gurley, il est préférable d’accepter un down round si c’est ce que vaut réellement une entreprise, plutôt que de jouer avec des clauses de valorisation complexes.

Si ServiceTitan avait fait cela, elle ne serait peut-être même pas en train d’entrer en bourse maintenant – s’exposant au passage à l’examen minutieux de ses résultats financiers chaque trimestre, comme l’exige le statut de société cotée.

La fenêtre des IPO tech reste incertaine malgré tout

Tout cela signifie que la fenêtre des IPO n’est pas nécessairement en train de se rouvrir. Étant donné que de nombreux fondateurs ont lutté pour maintenir leurs valorisations élevées en 2022, Clayton pense que nous verrons probablement plus de choses de ce genre enfouies dans les documents S-1.

Cependant, si les investisseurs particuliers se ruent sur l’action, cette IPO pourrait ouvrir la fenêtre des introductions en bourse. Mais certains financiers restent sceptiques. Comme l’a posté sur X Miles Dieffenbach, directeur des investissements pour le fonds de dotation de Carnegie Mellon:

« ServiceTitan n’entre pas en bourse parce que la fenêtre des IPO est ‘ouverte’, mais parce qu’ils ont un ratchet à intérêts composés depuis leur dernier tour ! S’ils avaient pu lever des capitaux privés propres, je parie qu’ils seraient restés privés ! »

– Miles Dieffenbach, directeur des investissements pour le fonds de dotation de Carnegie Mellon

Un risque pris pour éviter les conséquences d’une baisse de valorisation

En fin de compte, l’IPO de ServiceTitan illustre les risques que certaines startups ont dû prendre pour traverser la crise du financement qui a suivi les années fastes des taux zéro. Accepter des clauses de protection complexes pour les investisseurs permettait d’éviter une baisse de valorisation officielle et ses conséquences en termes d’image et de moral des troupes.

Mais ces tactiques ne font souvent que repousser le problème. Quand vient le moment d’entrer en bourse et de révéler ces conditions dans les documents officiels, la situation peut devenir intenable. Les startups se retrouvent alors prises en tenaille entre pression à la hausse sur le prix d’introduction et risque de forte dilution.

Il sera intéressant de voir si l’IPO de ServiceTitan sera finalement un succès malgré ces handicaps et si cela suffira à relancer un marché des IPO tech atone. Une chose est sûre : lors des prochaines introductions en bourse, les observateurs seront très attentifs aux conditions des derniers tours de table qui pourraient se cacher dans les documents S-1.